사모대출이 문제가 되는 진짜 이유는

미국을 중심으로 사모대출(Private Credit)에 대한 경고가 잇따라 나오고 있다. 사모대출은 약 1조7000억달러(약 2490조원)로 추산된다. 최근 부실 사례가 잇따르며 서브프라임 모기지가 촉발한 2008년 글로벌 금융위기가 재현될 수 있다는 우려의 목소리가 나오고 있다.

사모대출이 문제가 되는 이유가 뭘까. 결론적으로 말하면 계약 조건 완화로 인해 대출자(주로 사모펀드)가 위험을 조기에 통제할 수 없고, 대출자산을 담보로 추가로 유동성을 끌어오는데, 규제기관이 이를 감시할 수 없다는 데 있다. 서브프라임 모기지처럼 감시·감독의 울타리 밖에 있다는 게 근본적인 문제다.

대형 사모펀드운용사(PEF)들이 서로 거래를 따내기 위해 경쟁하면서, 대출 계약 조건은 점점 느슨해지는 중이다. 이런 완화된 대출을 "코브 라이트(Cov-lite, 재무조항 완화형)' 대출이라고 한다. 예전엔 이런 대출이 주로 공모 신디케이티드론(BSL) 시장에서 대형 인수합병(LBO)이 많을 때 등장했지만, 지금은 사모대출 시장에서도 빠르게 퍼지고 있다.

아레스, KKR, 블랙스톤, 아폴로 같은 초대형 사모펀드들이 공모시장과 비슷한 느슨한 조건을 받아들이며 속도전·규모전 중심으로 움직이기 때문이다. 결국 공모시장과 사모시장의 경계가 흐려지고, 둘 다 같은 방식으로 '유동성 기반 신용 팽창'을 겪고 있다.

돈을 빌리는 기업 입장에서는 코브 라이트 대출이 편하다. 재무조건 위반에 걸릴 일이 적고 운용사가 자주 간섭하지 않기 때문이다. 코브 라이트의 문제는 대출자가 위험을 조기에 통제할 수 없다는 점이다. 기업 실적이 나빠져도 경고 신호가 늦게 나타나고, 신호가 감지됐을 때 운용사는 손쓸 시간이 거의 없다.

이러면 기업 단계에서 관리됐어야 할 위험이 펀드 단계로 전이된다. 펀드가 기업 대신 자금난을 메우거나 차환을 해줘야 하면서, 운용사 스스로 차입을 늘린다. 즉, 기업의 부채가 펀드의 부채로 옮겨붙는 '다층 레버리지' 구조가 생기는 것이다.

숨은 레버리지와 보이지 않는 위험이 확산되는 과정에서 핵심적 역할을 하는 수단이 NAV론(NAV Loan, 펀드가 보유한 투자 포트폴리오의 순자산가치를 담보로 자금을 빌리는 대출)이다. 운용사는 자신이 가진 대출자산을 담보로 은행 등 기관투자자로부터 돈을 더 빌려 새 투자나 기존 대출 상환에 쓴다. 표면적으로는 유동성 확보처럼 보이지만, 실제로는 펀드가 차입기업의 부채를 떠안는 셈이다. 기업에 위기가 발생하면 '기업→펀드→대주단'으로 연쇄적으로 위험이 전이된다.

문제는 이런 펀드 차입이 대부분 공시되지 않는다는 점이다. 따라서 감독기관이 펀드별 레버리지 정도를 정확히 파악할 수 없고, 외부에서도 얼마나 위험이 쌓였는지 알 방법이 없다. 그래서 글로벌 신용평가사들은 이를 '숨은(back) 레버리지'라고 지적한다.

이영주 하나증권 애널리스트는 "현재 사모대출 성장과 코브 라이트 확산은 단순한 대체 금융의 확대가 아니라 규제권 밖에서 신용이 빠르게 늘어나는 구조적 변화를 암시한다"며 "공모와 사모의 경계가 흐려지고, 대형이든 중소형이든 모든 세그먼트도 리스크 '안전지대'라 볼 수 없다"고 지적했다. 그는 "단기적으로는 유동성과 모멘텀에 힘입어 성장세가 이어질 수 있겠으나, 보이지 않는 리스크 위험이 일정 수준에 도달하게 되면 신용 심리는 급격히 경색될 수 있다"며 "신용 심리와 유동성 흐름은 결국 이 숨은 레버리지 노출 여부에 따라 좌우될 것"이라고 덧붙였다.

결국 사모대출이 문제인 이유는 단순히 대출 조건이 완화됐기 때문이 아니다. 기업의 리스크가 펀드로, 펀드의 리스크가 시장 전체로 옮겨 다니며 조용히 쌓이고 있기 때문이다. 겉은 잔잔하지만, 그 밑에서는 신용의 지각판이 조금씩 흔들리고 있는 셈이다.