[스타트업 필독法]다운라운드 투자와 페이투플레이 투자조건의 등장

최근 몇 년 사이 한국에서 스타트업의 다운라운드가 빠르게 증가하면서 미국 특유의 투자 조건으로 여겨졌던 '페이투플레이(Pay-to-Play)' 조항이 한국 투자계약서에도 등장하기 시작했다. 이는 투자 생태계 전체가 구조적 변곡점에 진입했음을 시사한다. 최근 다운라운드로 투자 유치를 진행한 국내 스타트업 사례를 보면, 기존 투자자의 후속 투자 참여 여부에 따라 우선주가 보통주로 전환되거나 특정 권리를 상실하는 형태의 페이투플레이 조항이 실제로 적용되고 있다.

페이투플레이 조항의 취지는 명확하다. 회사의 어려운 순간에도 책임을 함께 지는 투자자에게 혜택을 주고, 그렇지 않은 투자자에게는 페널티를 부과하는 것이다. 법률적으로는 기존 우선주의 권리를 유지할 수 있는 조건을 후속 투자 참여로 묶어 두는 방식이 주로 사용된다. 후속 투자에 참여하지 않는 경우 우선주는 보통주로 전환되고, 투자자가 보유한 핵심적인 권리를 상실하게 된다. 더 나아가 신규 투자자가 낮은 기업가치로 투자를 하는 다운라운드에서는 기존 투자자가 참여하지 않을 경우 지분이 상당 수준으로 희석되는 구조로 페이투플레이 조항이 짜여지기도 한다.

한국에서 이 조항이 투자계약서에 점점 포함되고 있는 이유는 스타트업 투자 환경의 변화와 투자 심리 악화 때문이다. 글로벌 금리 인상, 경기 침체 등이 겹치며 스타트업 생태계는 성장 속도보다 생존을 고민해야 하는 환경으로 바뀌었다. 투자자들이 위험을 회피하는 시기에는 신규 투자자가 기존 투자자보다 더 불리한 구조에 놓이게 되는데 바로 이 지점에서 페이투플레이 조항이 등장한다.

문제는 이 조항이 항상 투자자 간 형평성 있는 위험 분담 장치로 기능하지 않을 때가 있다는 것이다. 초기 단계에서 높은 리스크를 감내하며 회사를 지탱해온 초기 투자자나 엔젤 투자자들은 자금력이 충분하지 않은 경우가 많다. 이들이 후속 투자에 참여하지 못하면 과거의 리스크 부담과 기여가 무시된 채 지분 가치가 사실상 무력화될 수 있다.

2025년 이후 페이투플레이 조항은 더 이상 미국식 투자계약 조건이 아니라, 한국의 투자계약에서도 충분히 논의될 수 있는 현실적인 선택지가 되고 있다. 투자자와 창업자 모두가 이 조항의 구조와 법적 효과를 정확히 이해하고, 협상 과정에서 자신의 권리와 리스크를 충분히 검토하는 것이 필요하다. 시장이 빠르게 변하고 있는 지금, 페이투플레이 조항은 스타트업의 생존과 투자자의 이익 보호 사이에서 앞으로 더욱 중요한 쟁점으로 자리 잡게 될 것이다.

안희철 법무법인 디엘지 변호사

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